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外賣大戰(zhàn)的 “導(dǎo)火索”-- $京東(JD.US) 8 月 14 日晚交付了首份能體現(xiàn)外賣投入影響的業(yè)績。概括來看本季表現(xiàn)，可用 “割裂” 二字形容。核心主業(yè)—商城板塊收入和利潤雙超預(yù)期，但另一面是因外賣導(dǎo)致的虧損也遠(yuǎn)在預(yù)期之上，拖累集團(tuán)整體經(jīng)營利潤直接轉(zhuǎn)負(fù)，相當(dāng)駭人。

詳細(xì)要點如下：

1、收入大 beat，利潤大 miss：整體大數(shù)上，本季京東總營收同比大增 22%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的 15%，實際營收比預(yù)期高出近 220 億。主要是主站商城業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長（超預(yù)期約 140 億）。剩下的則是因市場預(yù)期中并未考慮外賣業(yè)務(wù)的增量營收，但這些收入都會通過補貼和費用 “吐回去”，沒有價值。

但利潤上，受外賣業(yè)務(wù)天量虧損拖累，集團(tuán)整體本季 GAAP 下經(jīng)營虧損了近 9 億，從原本單季盈利百億以上直接轉(zhuǎn)負(fù)，利潤表現(xiàn)又可謂極差。(凈利潤大超預(yù)期主要是非經(jīng)營性損益和本季稅費為零的影響，意義不大)。

2、主業(yè)商城板塊收入利潤雙優(yōu)：本季業(yè)績的核心亮點 -- 商城業(yè)務(wù)營收同比增長近 21%，環(huán)比明顯加速，也遠(yuǎn)超預(yù)期的 15%。其中通電產(chǎn)品的銷售增速大幅拉升到了 23%，而一般商品銷售增速則相對穩(wěn)定在 16%。由此可推斷，強(qiáng)勁增長仍是主要歸功于國補的利好，而外賣帶來的交叉銷售至少本季度來看并不明顯。

商城板塊的經(jīng)營利潤同樣不俗，同比大增 38% 到 139 億，比預(yù)期多出整 20 億。且利潤超預(yù)期不僅是因強(qiáng)勁收入增長，商城板塊的利潤率也同比走高了近 0.6pct。好于多數(shù)賣方預(yù)期的因 618 等投入增加，利潤率僅會同比持平。

3、天量外賣虧損，比 “多更多”：雖然核心主業(yè)表現(xiàn)不俗，市場關(guān)注的另一重點，外賣業(yè)務(wù)導(dǎo)致的實際虧損，也比已不低的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多。業(yè)績前賣方普遍預(yù)期的外賣業(yè)務(wù)虧損大約在 90~100 億左右，而實際包含外賣的新業(yè)務(wù)總虧損高達(dá) 148 億。即便考慮到其他新業(yè)務(wù)的虧損也有所增加，外賣業(yè)務(wù)的虧損應(yīng)當(dāng)至少在 120 億以上。這意味著市場對京東、美團(tuán)、阿里這三家本季和后續(xù)的外賣支出預(yù)期可能要進(jìn)一步上調(diào)。

京東近乎是精準(zhǔn)的把商城和京東物流創(chuàng)造的所有利潤全部補貼到了外賣和其他新業(yè)務(wù)上。決心確實不小。

4、成本和費用角度，本季集團(tuán)整體毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，背后歸功于主站的毛利率本季同比明顯提升了 0.9pct。因此雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比由 20% 跳水到-4%（外賣的配送收入不足以覆蓋配送成本，也并不意外），并未明顯拖累整體。

費用上，整體經(jīng)營費用支出同比大增了 63%，比市場預(yù)期高出 90 億。主要是營銷支出同期暴增 151 億，比已很高的預(yù)期還要多出 80 億的影響，體現(xiàn)外賣補貼之狠。其他費用雖也有所抬頭，但影響都不大。

分板塊看有趣的是，京東商城本季的經(jīng)營費用率為 12.8%，環(huán)比和同比都在走高，即商城板塊的支出確實增多了（電商競爭壓力仍在）。也暗示外賣的支出中并沒太多是從商城板塊那騰挪而來，大部分就是凈新增的額外支出。

5、回購暫停：根據(jù)公告，自上季財報披露的 5.13 日至 6.30 日，京東沒有再進(jìn)行任何回購。這應(yīng)當(dāng)是因外賣天量投入下，公司的現(xiàn)金流無暇再顧及股東回報。這對原本憑借中概范圍內(nèi)優(yōu)異的直接股東回報，吸引而來的低估價值投資者們是個重大利空。

海豚投研觀點：

根據(jù)以上的分析，本次業(yè)績透露出的幾個最關(guān)鍵信息是：

1）好的消息是，在國補的利好下，核心商城業(yè)務(wù)的表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，收入和利潤都在繼續(xù)加速增長，為京東在外賣、酒旅和海外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)上的 “野望” 提供了所需的資金支持。

2）但壞的消息是，從一般商品銷售的增長，外賣業(yè)務(wù)看起來并未給主站帶來可觀的交叉銷售，但因此帶來的虧損卻遠(yuǎn)超預(yù)期，直接讓集團(tuán)整體利潤歸零。（雖然也可能是公司有意為之）

3）商城板塊的費用率確實如賣方預(yù)期的有所提升，一方面暗示了電商板塊的競爭仍然激烈（預(yù)期之中）因此仍需保持較高的補貼等投入。對應(yīng)因外賣帶來交叉銷售銷售尚相對有限，因此不能從主站騰挪營銷預(yù)算到外賣上，導(dǎo)致實際總營銷支持大超預(yù)期。

4）但聊以自慰的是，主業(yè)強(qiáng)而新業(yè)務(wù)弱的組合，是給了京東 “回頭” 的選擇。畢竟公司無論何時，都有選擇放棄新業(yè)務(wù)的權(quán)利，即便這意味著打臉和前功盡棄。但這比之無法放棄的主業(yè)出現(xiàn)問題還是有更多回旋余地。

不過，當(dāng)季業(yè)績好壞都已是過去時，對京東投資邏輯判斷影響更大的是后續(xù)業(yè)績走勢以及管理層對此的指引，因此需要重點關(guān)注電話會中，以及更后面小會中的管理層的看法。

海豚認(rèn)為核心問題在于兩點：1. 核心商城板塊不錯收入&利潤增長的紅利期能不能持續(xù)；2. 京東在即時零售、酒旅、海外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)上多線出擊，對中短期內(nèi)的盈利到底會產(chǎn)生多大影響，何時能夠有所收斂？雖然當(dāng)前海豚尚未看到管理層的看法，但從我們自己的判斷出發(fā)：

1）主站商城業(yè)務(wù)上，海豚認(rèn)為雖然 “外賣大戰(zhàn)” 部分轉(zhuǎn)移了京東和阿里的注意力和資源預(yù)算，但整體來看國內(nèi)電商行業(yè)的競爭格局依舊激烈，618 大促期間各平臺仍維持著不低的補貼力度。（得到驗證）

京東商城能否維持不俗的業(yè)績表現(xiàn)，相當(dāng)程度上是取決于國補政策的力度和持續(xù)性。對此，從 8 月初國家下發(fā)了新一批的國補額度，以及政府刺激消費的 “必要性” 來看，海豚認(rèn)為中短期（至少 2025 年內(nèi)）國補的支撐大概率是能夠延續(xù)的。

因而，年內(nèi)京東商城板塊的業(yè)績也大概能夠維持相對平穩(wěn)的表現(xiàn)（如 10% 或略高的營收和利潤增速），但節(jié)奏上，由于去年是 8~9 月開始國補，下半年面臨的基數(shù)會更高。另外，也需關(guān)注外賣或多或少，能不能多少帶來一定與主站業(yè)務(wù)的交叉銷售。

2）由于主站業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)中短期內(nèi)不會出大問題，因此后續(xù)業(yè)務(wù)走勢更多取決于，公司四處出擊的新業(yè)務(wù)上到底會投入多少。

本季度超預(yù)期的外賣虧損大概率會促使市場上調(diào)對后兩個季度的虧損預(yù)期。但換個角度看，近 1 個多月，隨著淘天閃購攜更大規(guī)模的補貼入局，外賣大戰(zhàn)的主要競爭已轉(zhuǎn)移到了淘寶 vs.美團(tuán)上。京東在 6 月宣布日單量破 2500w 后，就再未官宣更高的單量規(guī)模，近期其 CEO 也公開發(fā)聲 “不會惡性補貼的內(nèi)卷”。

因此，海豚認(rèn)為京東后續(xù)在 3、4 季度的新業(yè)務(wù)虧損規(guī)模并不好預(yù)判。且歷史上，京東在新業(yè)務(wù)拓展上有著不少 “雷聲大雨點小” 的先例。不能排除后續(xù)公司又突然轉(zhuǎn)向，開始收縮新業(yè)務(wù)虧損的可能，也存在市場上調(diào)虧損預(yù)期后，實際出來卻較低的可能性。

不過，雖然定量角度，京東在新業(yè)務(wù)上的虧損有商榷的余地。但定性角度，海豚對京東 “仗著” 核心商城業(yè)務(wù)的紅利期，四處出擊同時開拓外賣、酒旅業(yè)務(wù)，并意圖收購香港和歐洲的兩家本土零售商的行為，是不認(rèn)同的。攤大餅式的多元化，會過度分散公司的資源和管理層的專注力，歷史上也鮮有成功的案例。

估值上，保守視角下 2025 年大概率會是京東的利潤低點，可以把基于今年集團(tuán)整體利潤測算的估值，作為安全價位的參考。

雖然目前尚很難相對準(zhǔn)確的判斷，2025 全年在新業(yè)務(wù)上到底會產(chǎn)生多大的虧損，但按當(dāng)前市場當(dāng)前的普遍預(yù)期（外賣虧損約 300 億，本次業(yè)績后市場可能會上調(diào)，但還是要以管理層指引為主），那么 25 年調(diào)整后凈利潤約 250 億，對應(yīng)京東業(yè)績前 3360 億的市值，接近 13.5x 的 PE 估值。

中性視角，海豚認(rèn)為應(yīng)當(dāng)跨過短期內(nèi)的業(yè)績波動，以 2026 年新業(yè)務(wù)虧損縮窄后的集團(tuán)利潤進(jìn)行定價。海豚按 26 年主站 + 物流業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤較 25 年繼續(xù)增長略高于 10%，但新業(yè)務(wù)全年虧損收窄到 120 億的預(yù)期。換言之，只要京東后續(xù)在新業(yè)務(wù)上有所收斂，京東有一定低位反轉(zhuǎn)的機(jī)會，但顯然也不是一個 “不可錯過” 的機(jī)會。

說到底，關(guān)注管理層對后續(xù)新業(yè)務(wù)虧損的預(yù)期，這是最大的變量。

本季度財報詳細(xì)解讀：

一、國補仍然給力，自營零售再創(chuàng)新高

1、比重最大的自營零售業(yè)務(wù)，本季實現(xiàn)收入 2824 億元，同比增速環(huán)比繼續(xù)明顯拉升，達(dá)到了近 21%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期會環(huán)比略降的 14.7%。在以國補利好為主，可能也夾帶有限外賣交叉銷售的利好下，京東核心主業(yè)—商城業(yè)務(wù)本季的增長可謂大超預(yù)期的強(qiáng)勁，遠(yuǎn)跑贏行業(yè)大盤的增長。

具體來看，通電類產(chǎn)品銷售增速從上季度的 17%，繼續(xù)向上拉升到 23.4%，也遠(yuǎn)超市場預(yù)期。不過根據(jù) NBS 數(shù)據(jù)，規(guī)模以上家電類和通訊產(chǎn)品的行業(yè)整體銷售增速也是較上季明顯拉高的（29% 提升到 39%）。因此，本季京東通電產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長，還是主要受益于國補帶來的行業(yè)整體性利好。

至于，一般商品零售的同比增速則只是由上季的約 15% 提升到本季的 16.4%。由此可見，不受國補利好的商品上，京東的增長就沒那么強(qiáng)勁，也側(cè)面表明至少在 2 季度外賣帶來的交叉銷售效果并不明顯。

2、平臺服務(wù)收入：面向 3P 賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)，在自營業(yè)務(wù)不俗增加的帶動下，本季營收增速也環(huán)比拉升了 6pct 到近 22%，稍稍跑贏自營收入增速?？梢?strong>京東商城本季的整體流量確實有不錯的增長，即便這可能主要是國補的擴(kuò)散效應(yīng)。

3、物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達(dá)達(dá)快送，也主要體現(xiàn)了外賣業(yè)務(wù)營收的物流性收入本季增長環(huán)比拉升了 21pct，實際營收額比預(yù)期高出 72 億。由于京東物流的收入增長相對平穩(wěn)且與預(yù)期差異不算大。可以推斷這多出的收入基本是京東外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的配送收入。

二、主站收入利潤雙優(yōu)，新業(yè)務(wù)驚天巨虧

匯總各項業(yè)務(wù)，由于主站商城強(qiáng)勁的增長，以及外賣帶來的增量收入，本季京東總體營收 3567 億，同比增長 22%，比預(yù)期多了 216 億。（其中主站貢獻(xiàn)約 140 億，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近 80 億）。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）核心業(yè)務(wù)--京東商城營收同比增長 20.6%，遠(yuǎn)超預(yù)期 15% 的增速，主要是受國補利好下通電產(chǎn)品帶動，以及其外溢效應(yīng)。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 16.6%，同樣較上季有所提速。據(jù)京東物流自身的業(yè)績公告，來自外部客戶的增長更加強(qiáng)勁，但也不排除其承接了部分外溢的外賣履約業(yè)務(wù)。

3）因包含外賣業(yè)務(wù)，備受關(guān)注的新業(yè)務(wù)板塊，本季收入 139 億，環(huán)比暴增，且比預(yù)期高出約 80 億，和上文提到物流履約收入超預(yù)期的幅度相當(dāng)。因此主要就是外賣業(yè)務(wù)帶來的配送收入。不過這些外賣的 “增量” 營收，最終全都會因補貼和其他成本再全給出去，因此也無所謂超預(yù)期與否。（業(yè)績前賣方對外賣業(yè)務(wù)收入的口徑?jīng)]有把握，因此預(yù)期中就直接沒納入這一塊）

由上可見，京東本季在增長上可謂超預(yù)期的強(qiáng)勁，但利潤上，雖然主站利潤也好于預(yù)期，但因外賣及其他新業(yè)務(wù)投入造成的巨額虧損，本季集團(tuán)整體 GAAP 下經(jīng)營利潤直接轉(zhuǎn)負(fù)，虧損 8.6 億。即便加回股權(quán)激勵和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營利潤也僅為 +9 億，同樣遠(yuǎn)遜于預(yù)期。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）京東商城經(jīng)營利潤 139 億，同比增長近 39%，比市場預(yù)期多出整 20 億。這不僅歸功于強(qiáng)勁的收入增長，本季京東商城的經(jīng)營利潤率也同比走高了約 0.56pct，相比大數(shù)賣方預(yù)期的利潤率僅會環(huán)比持平的情況要好。

2) 京東物流的利潤表現(xiàn)也不俗，雖環(huán)比略有下滑（由于 4Q 是大促季），但同比角度利潤率仍是增加了 0.7pct，經(jīng)營利潤達(dá)到 18.2 億，好于預(yù)期的 16.6 億。整體上京東物流還是處在利潤釋放階段內(nèi)。

3) 至于備受關(guān)注的新業(yè)務(wù)虧損（主要由外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生），本季高達(dá) 148 億（上季僅 13 億），即便賣方預(yù)期已放到了不低的約虧損 100 億，實際虧損仍遠(yuǎn)超預(yù)期，拖累集團(tuán)利潤直接轉(zhuǎn)負(fù)。

雖然其中非外賣業(yè)務(wù)導(dǎo)致的虧損也可能有所增長（例如京喜、酒旅和海外業(yè)務(wù)），但大致仍可推算由外賣導(dǎo)致的實際虧損應(yīng)當(dāng)至少在 120 億左右，比預(yù)期的 90~100 億更多。

三、營銷費用暴增，外賣補貼并非主要由商城板塊騰挪而來

成本和費用的角度，集團(tuán)本季整體的毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，并沒太受外賣業(yè)務(wù)的影響。畢竟絕對體量上，外賣和主站業(yè)務(wù)差距巨大（前者營收不足后者 5%）。

根據(jù)公司新披露的分板塊毛利情況，主站的毛利率繼續(xù)明顯改善，本季同比提升了整整 0.9pct，應(yīng)當(dāng)也主要歸功于國補的利好。

京東物流的毛利率同比略降，影響不大。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率則是從上季的 20% 跳水到本季的-4%，換言之外賣業(yè)務(wù)收取的配送收入，并不足以覆蓋配送成本。（預(yù)期之內(nèi)，并不意外）。

費用層面，本季整體經(jīng)營費用支出同比大增了 63%，比市場預(yù)期高出 90 億。其中，主要就是因營銷支出實際支出 270 億，比去年同期暴增 128%，也比本不算低的預(yù)期多出 80 億。即在外賣上的補貼要比原先預(yù)期的更高。至于其他費用支出增速雖也都有所抬升，但幅度不算夸張，且與預(yù)期相差不算很大。

而分板塊看，本季京東商城的經(jīng)營費用率為 12.8%，環(huán)比和同比角度都是走高的，即本季度在商城板塊的支出確實增多了（電商競爭仍在），也表明外賣的支出并沒太多是從商城板塊上騰挪過來的，大部分就是新增的額外支出。