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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

蔚來(lái)汽車(chē) (NIO.N) 于北京時(shí)間 6月9日發(fā)布了 2023 年第一季度財(cái)報(bào)。又一次大面積“辣眼睛”的業(yè)績(jī)，如果說(shuō)去年四季度差，今年一季度還是個(gè)“加強(qiáng)版”：

(資料圖片僅供參考)

1、銷(xiāo)量差、收入差：收入 107億，又比市場(chǎng)預(yù)期少 了10 億 +，銷(xiāo)量差已知，關(guān)鍵還是因?yàn)榫韮r(jià)格、清老車(chē)，75kwh的入門(mén)車(chē)型占比多，導(dǎo)致單價(jià)只有29.7萬(wàn)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

2.毛利率坍塌：由于單價(jià)首次跌破30萬(wàn)、遠(yuǎn)低于之前指引隱含單價(jià)32萬(wàn)左右，汽車(chē)毛利率在沒(méi)有減值等操作下，直接掉到了5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期10%左右的市場(chǎng)預(yù)期。顯然，減價(jià)清老款、ET5毛利率低的傷害，平臺(tái)換代過(guò)程中產(chǎn)能利用率給蔚來(lái)帶來(lái)的傷害尤其嚴(yán)重。

3. 指引平平：二季度指引銷(xiāo)量 2.3 -2.5萬(wàn)輛，由于4、5 月份銷(xiāo)量已知，隱含6月銷(xiāo)量在新款ES6發(fā)售之后，終于開(kāi)始能站上1萬(wàn)輛，指引隱含的6月銷(xiāo)量應(yīng)該是1.1萬(wàn)輛左右。而公司的目標(biāo)是ET5+ES6雙頂流就能帶來(lái)2萬(wàn)月銷(xiāo)，這個(gè)指引距離這個(gè)目標(biāo)還有明顯差距。

不過(guò)，收入指引 87-94 億背后隱含單車(chē)價(jià)格可能會(huì)恢復(fù)到32 萬(wàn)左右，隱含清庫(kù)存車(chē)占比可能有所減少，毛利率應(yīng)會(huì)有所恢復(fù)。

4. 依然是“投投投”的蔚來(lái)：雖然毛利已掉到了不足兩萬(wàn)元，但蔚來(lái)研發(fā)上想做事情很多、還要“溫暖用戶(hù)”的調(diào)性，研發(fā)和銷(xiāo)售等費(fèi)用的投入并未看到明顯的節(jié)制， 運(yùn)營(yíng)虧損率創(chuàng)三年新高，達(dá)到了48%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期 。

整體觀(guān)點(diǎn)

對(duì)于新車(chē)爆量期極短、反復(fù)掉入換車(chē)的青黃不接期的新勢(shì)力，海豚君自然打上“執(zhí)行力可疑”的紅標(biāo)。顯然，目前的蔚來(lái)就是這樣一家公司。

因此，此前9元的股價(jià)已經(jīng)掉到了2019年生死一線(xiàn)間的PS估值水平，海豚君提出，夢(mèng)想太大、執(zhí)行太弱的公司，不能輕言抄底。到本次財(cái)報(bào)，公司股價(jià)在7-8塊錢(qián)徘徊，抄底確實(shí)沒(méi)有收益。

當(dāng)然，接下來(lái)從邊際變化上來(lái)看，這次的業(yè)績(jī)基本已經(jīng)是蔚來(lái)的業(yè)績(jī)底了：因?yàn)槲祦?lái)的雙頂流車(chē)ES6 5月底開(kāi)售、ET5獵裝版6月開(kāi)售，進(jìn)入下半年兩款有希望爆量的車(chē)開(kāi)始貢獻(xiàn)全量銷(xiāo)量，且其余全部車(chē)型也基本都會(huì)過(guò)渡到NT2.0平臺(tái)，銷(xiāo)量和毛利率大概率都不可能更差了，只會(huì)往改善的方向走。

而相應(yīng)股價(jià)上，伴隨銷(xiāo)量和毛利率的改善，也有希望慢慢爬出底部。但從底部到底能夠向上拉多少，或者能否回到以往的高度？則需要看這家原本的新勢(shì)力一哥，從這一波波的失誤中反思多少，執(zhí)行力改善多少，海豚君是有質(zhì)疑的。至少要先看到態(tài)度的改變，不妨聽(tīng)聽(tīng)蔚來(lái)電話(huà)會(huì)中怎么說(shuō)。

詳細(xì)分析

一、強(qiáng)于畫(huà)餅，弱于落地：蔚來(lái)，該反思一下了

先幫大家回憶一下，今年蔚來(lái)在交付上的兩大核心目標(biāo)：

1）蔚來(lái)今年目標(biāo)是要交付25萬(wàn)輛車(chē)；

2）到四季度月銷(xiāo)要站穩(wěn)3萬(wàn)輛：兩款支柱車(chē)ET5+ES6月銷(xiāo)合計(jì)兩萬(wàn)，ET7+ES7+ES8合計(jì)貢獻(xiàn)8k-10k輛，而兩個(gè)轎跑EC6和EC7合計(jì)月銷(xiāo)大約2k輛年銷(xiāo)。

目標(biāo)vs現(xiàn)實(shí)，來(lái)個(gè)對(duì)比：

1）到今年上半年結(jié)束，交付大概是在5.5萬(wàn)輛上下 ，勉強(qiáng)完成了全年目標(biāo)的20%多一點(diǎn)。6月在剛剛爬坡過(guò)一萬(wàn)的情況下，等于下半年要做到3.25萬(wàn)的月交付，這意味著全年25萬(wàn)的目標(biāo)達(dá)成的希望非常渺茫。

2) 月銷(xiāo) 3萬(wàn)目標(biāo) vs 5月6k現(xiàn)實(shí)：5月由于蔚來(lái)的兩個(gè)頂流車(chē)型——ES6換新、ET5的獵裝車(chē)待出，另外新款ES8 6月上市、EC6 7月上市；新款的EC7本來(lái)相對(duì)小眾，且剛推出基本不貢獻(xiàn)銷(xiāo)量；，另外，市場(chǎng)對(duì)沒(méi)有處在換代中的車(chē)型ET7、ES7需求寡淡，最終的結(jié)果就是蔚來(lái)5月銷(xiāo)量區(qū)區(qū) 6155輛 ，甚至比4月還低。

在5月造車(chē)新勢(shì)力的排行榜上，原本的一哥，已經(jīng)快滑到末尾了。

還好展望上來(lái)看，現(xiàn)在應(yīng)該已是蔚來(lái)最落魄的時(shí)候了。后面的月份車(chē)型上萬(wàn)應(yīng)該確定性比較高。從車(chē)型的發(fā)布節(jié)奏來(lái)看，蔚來(lái)的兩個(gè)有希望貢獻(xiàn)大銷(xiāo)量ET5 和ES6來(lái)看：

1.）ES6：作為蔚來(lái)車(chē)型矩陣中最暢銷(xiāo)的一款SUV，今年的5月24日，蔚來(lái)發(fā)售更新版的ES 6（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括Model Y，L7等） ，當(dāng)晚開(kāi)始交付。

根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研信息，ES6發(fā)售72小時(shí)內(nèi)，單店平均意向訂單90個(gè)，預(yù)付訂單20個(gè)，ES 6貢獻(xiàn)了60-70%的進(jìn)店流量，初步數(shù)據(jù)看似還不錯(cuò)。

2.) ET5獵裝版：6月15日發(fā)布并在同月交付ET5獵裝版，獵裝版會(huì)優(yōu)化目前ET5的后排空間，估計(jì)能轉(zhuǎn)化一部分原本觀(guān)望ET5潛客。

6月這兩款蔚來(lái)的頂流車(chē)型全部上陣之后，月銷(xiāo)上萬(wàn)是市場(chǎng)目前的一個(gè)合理預(yù)期。所以從這個(gè)季度，蔚來(lái)給出的二季度銷(xiāo)量指引2.3-2.5萬(wàn)輛也只是在預(yù)期之內(nèi)而已。

由于四月銷(xiāo)量6.7k、5月銷(xiāo)6.2k，這個(gè)指引隱含6月銷(xiāo)量是1.1萬(wàn)輛上下，與市場(chǎng)預(yù)期的6月開(kāi)始站上1萬(wàn)輛基本一致，沒(méi)有進(jìn)一步的驚嚇，但明顯不是驚喜。

整體來(lái)看，蔚來(lái)在這波換車(chē)周期當(dāng)中，從ET5等新車(chē)到現(xiàn)在未能真正爆量，相比理想的換車(chē)周期，NT2.0的車(chē)型換車(chē)時(shí)間拖得太長(zhǎng)，問(wèn)題體現(xiàn)的仍然很明顯，就是海豚君之前說(shuō)得：

當(dāng)汽車(chē)市場(chǎng)早已進(jìn)入需求為王，蔚來(lái)想要的太多，而且執(zhí)行力還停留在了“供給為王”時(shí)代，完全跟不上瘋狂內(nèi)卷的同行。

最終從一季度實(shí)際的交付量來(lái)看，也只做到了3.1萬(wàn)輛，勉強(qiáng)達(dá)到了原定目3.1-3.3萬(wàn)輛的下限而已。

二、致命預(yù)期差：毛利率再探下限

銷(xiāo)量不濟(jì)的背后，伴生的是毛利率的再次拉胯，而且嚴(yán)重程度超過(guò)了因“存貨減值準(zhǔn)備、生產(chǎn)設(shè)備加速折舊、老款 866 購(gòu)買(mǎi)協(xié)議損失”一次性減值掉10億的一季度。

今年一季度，蔚來(lái)的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率區(qū)區(qū)5.1%，而上季度剔10億一次性因素的汽車(chē)毛利率還13.5%，而市場(chǎng)對(duì)一季度汽車(chē)毛利率的預(yù)期基本全在雙位數(shù)上，基本是在10%-12%之間。

具體看單車(chē)經(jīng)濟(jì)：

1）一季度單車(chē)收入創(chuàng)歷史新低，首次掉到了30萬(wàn)以下，只有29.7萬(wàn)，單車(chē)成本環(huán)比直接掉了7萬(wàn)多。

當(dāng)然原因也很明顯，新車(chē)換代期，老款的866 車(chē)型存在展車(chē)清庫(kù)、國(guó)補(bǔ)和金融貼息等等；而新車(chē)ET5本身單價(jià)相比之前的車(chē)型都要低、毛利率也低，均價(jià)下行厲害正常；

2）現(xiàn)在NT1.0往NT2.0轉(zhuǎn)換，中間產(chǎn)能利用率非常低，也會(huì)拖累毛利率；單車(chē)成本無(wú)法跟單車(chē)價(jià)格一樣同步下行，最終單車(chē)毛利比四季度進(jìn)一步減少了三千元，毛利率直接從6.8%拉到了5.1%。而造車(chē)的標(biāo)準(zhǔn)毛利率應(yīng)該是20%左右，差距過(guò)大。

好在從展望上看，蔚來(lái)不能再差了：

公司指引二季度收入是在87.4至93.7億之間。海豚君估算下來(lái)的單車(chē)收入應(yīng)該是32.5-33萬(wàn)左右，而且二季度結(jié)束基本上蔚來(lái)所有的車(chē)型都轉(zhuǎn)到了NT2.0平臺(tái)上。

再加上目前碳酸鋰整體上價(jià)格雖然從19萬(wàn)開(kāi)始上探到了30萬(wàn)左右，相比之前的50多萬(wàn)還是有趨勢(shì)性回落，電池成本下行也會(huì)有助于蔚來(lái)緩解成本壓力。

當(dāng)然在蔚來(lái)“不降價(jià)”的品牌調(diào)性下，真正毛利率的上行，還是要看蔚來(lái)是否真正達(dá)到月銷(xiāo)三萬(wàn)的目標(biāo)，把產(chǎn)能利用率拉上去。而就這點(diǎn)上，海豚君仍持懷疑態(tài)度：

1）就當(dāng)前的趨勢(shì)來(lái)看，30w以上中國(guó)豪華車(chē)市場(chǎng)，似乎燃油車(chē)的生命力仍比較頑強(qiáng)，滲透率走得比較慢，目前還不足20%，不及整體純電的滲透率。

2）在沒(méi)有快充/換電等設(shè)施不足情況下，純電豪車(chē)進(jìn)一步往走出上海等一線(xiàn)城市，進(jìn)一步往下沉市場(chǎng)滲透時(shí)，似乎沒(méi)有理想的增程模式更能切中用戶(hù)痛點(diǎn)。

三、收入拉胯，銷(xiāo)量差的自然結(jié)果

蔚來(lái)一季度收入 107 億，同比只增長(zhǎng)了8%，明顯低于市場(chǎng)一致預(yù)期 116 億，清庫(kù)存等導(dǎo)致單價(jià)低是核心問(wèn)題。

這季度唯一有點(diǎn)上來(lái)的就是除了汽車(chē)銷(xiāo)售之外的汽車(chē)收入，本季度達(dá)到了14.5億，比市場(chǎng)預(yù)期的11-12億要多不少。

蔚來(lái)的其他業(yè)務(wù)收入來(lái)源主要包括能源包和服務(wù)包的銷(xiāo)售收入，以及與車(chē)輛銷(xiāo)售一起的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生的收入，例如充電樁、車(chē)載互聯(lián)網(wǎng)連接服務(wù)等。

公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過(guò)較好的毛利率在品牌管理和用戶(hù)社區(qū)方面給車(chē)主帶來(lái)更好的服務(wù)和體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研

另外，去年10 月蔚來(lái)的柏林發(fā)布會(huì)上，對(duì)發(fā)售海外的車(chē)型主要采用固定租賃和浮動(dòng)訂閱的方式來(lái)收費(fèi)，譬如固定租賃費(fèi)提供的租車(chē)時(shí)間一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期靈活用車(chē)可以采用按月訂閱方式，短期訂閱可提前兩周隨時(shí)取消當(dāng)月訂閱，可以任意更換車(chē)輛，并且隨著車(chē)齡增加，月費(fèi)將相應(yīng)降低。

而本季度其他收入的額外增長(zhǎng)，海豚君估計(jì)和蔚來(lái)的海外銷(xiāo)量增長(zhǎng)有關(guān)：1-4月蔚來(lái)在德國(guó)賣(mài)掉了150多輛車(chē)，在挪威賣(mài)掉了184多輛，全球合計(jì)賣(mài)掉了450多輛，應(yīng)該對(duì)這部分的收入有一定貢獻(xiàn)。

但這里的問(wèn)題是，因?yàn)檫@些市場(chǎng)都在開(kāi)拓期，當(dāng)它們貢獻(xiàn)收入的時(shí)候，早期基本都虧損的。因此這個(gè)季度的其他業(yè)務(wù)看著收入增加了，但虧損也厲害：一季度收入不到15億，成本就已快18億，毛虧率是21%。

四、毛利幾乎“歸零”

如果說(shuō)四季度蔚來(lái)毛利慘烈，一季度就更加慘了，因其他收入務(wù)直接毛虧，而賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)賣(mài)車(chē)92億，只賺了不到5億的毛利。整體集團(tuán)層面毛利只有1.6億，聊勝無(wú)于。

五、投入“一分錢(qián)不少”

雖然減去外部成本后，只毛賺了1億多，但費(fèi)用支出一點(diǎn)也不少：研發(fā)費(fèi)用31億，基本在公司原來(lái)的季度指引30-35億之間的正常區(qū)間內(nèi)；銷(xiāo)售和行政費(fèi)用24.5億，只是比市場(chǎng)預(yù)期的27億少了一點(diǎn)點(diǎn)。

整體上來(lái)，研發(fā)上由于蔚來(lái)想要做的事情太多，夢(mèng)想太大，所以研發(fā)降本可能性非常小，目前還沒(méi)有看到它像小鵬一樣，去公開(kāi)反思降本增效。

銷(xiāo)售體系上，蔚來(lái)一直是屬于“溫暖用戶(hù)”第一的做法，銷(xiāo)售目前也沒(méi)有看到非常清晰的控制苗頭。

六、蔚來(lái)又過(guò)生死劫

跟四季度一樣的畫(huà)風(fēng)，只是來(lái)得更慘烈一些：交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、費(fèi)用與投入剛性，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)辣眼睛：

單季經(jīng)營(yíng)虧損 51 億；經(jīng)營(yíng)虧損率 48%，創(chuàng)近三年新高。

多說(shuō)無(wú)益，在海豚君看來(lái)，就蔚來(lái)目前狀態(tài)，內(nèi)部反思、快速調(diào)整，也許比夸海口、描述5-10年的宏偉藍(lán)圖更加重要。（作者：海豚君 海豚投研）