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隨著市場(chǎng)近年來的大幅波動(dòng)， 可攻可守的“固收+”基金產(chǎn)品愈發(fā)受到投資者關(guān)注。波動(dòng)之下，我們要怎么理解“固收+”？2023年，如何在“固”的基礎(chǔ)上控制風(fēng)險(xiǎn)并力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“+”？

在“向上的力量·景順長城基金20周年多資產(chǎn)策略會(huì)”的“固收”專場(chǎng)中，景順長城混合資產(chǎn)部總經(jīng)理李怡文，與周期研究高手擅長股票配置的鄒立虎、擅長宏觀研究及大類資產(chǎn)配置的李訓(xùn)練及深耕可轉(zhuǎn)債投研的徐棟等基金經(jīng)理分享了他們對(duì)于“固收”的理解以及下半年的投資策略，以下為部分精彩內(nèi)容。

(資料圖片)

如何理解“固收+”的投資運(yùn)作？

核心觀點(diǎn)：自上而下的資產(chǎn)配置+自下而上的底層資產(chǎn)選擇

經(jīng)過近些年的發(fā)展，投資者對(duì)“固收+”這種以純債資產(chǎn)為底倉，再通過適量股票和可轉(zhuǎn)債等權(quán)益資產(chǎn)博取向上收益彈性的產(chǎn)品，已經(jīng)有了大致的了解。

不過，由于“固收+”基金整體也在2022年出現(xiàn)一定程度的回撤，甚至部分產(chǎn)品的波動(dòng)比權(quán)益市場(chǎng)整體還大，部分投資者發(fā)現(xiàn)自己似乎沒能真正地認(rèn)識(shí)“固收+”。

作為一名在“固收+”領(lǐng)域投資年限超過10年的老將，李怡文認(rèn)為，“固收+”產(chǎn)品涉及多類資產(chǎn)，一方面要根據(jù)宏觀研究來做好自上而下的資產(chǎn)配置，確定股票債券這兩大類資產(chǎn)的配置比例；另一方面，也需要做好自下而上的底層資產(chǎn)的選擇，包括轉(zhuǎn)債、股票以及信用債等，難度比較大，需要多個(gè)團(tuán)隊(duì)通力合作，將每一環(huán)節(jié)都做到極致，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健的投資收益。

大類資產(chǎn)配置的配置依據(jù)是什么？

核心觀點(diǎn)：宏觀環(huán)境的分析和定位是大類資產(chǎn)配置的核心

“固收”的核心在于資產(chǎn)配置，回顧歷史，國內(nèi)股債市場(chǎng)的蹺蹺板效應(yīng)比較明顯，在多數(shù)年份都是負(fù)相關(guān)，如果能做好股債搭配，對(duì)提升“固收”組合的投資收益將有很大幫助。

關(guān)于如何做好大類資產(chǎn)配置，李訓(xùn)練認(rèn)為，宏觀環(huán)境的分析和定位是大類資產(chǎn)配置最核心的部分，一般是通過美林時(shí)鐘來指導(dǎo)資產(chǎn)配置，但由于2012年后中國經(jīng)濟(jì)增長中樞放緩，美林時(shí)鐘的適應(yīng)性開始不足，需要結(jié)合政策周期以及企業(yè)的盈利周期和庫存周期來綜合分析。他通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的歸納總結(jié)，用“信用+貨幣”作為代理指標(biāo)分析政策周期，再結(jié)合工業(yè)品和房地產(chǎn)的庫存來分析庫存周期，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)所處位置，再做對(duì)應(yīng)的配置。

舉個(gè)例子，當(dāng)政策屬于擴(kuò)張周期的時(shí)候，政策組合往往是寬信用加寬貨幣，但需求從底部開始企穩(wěn)的時(shí)候，企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，往往后面對(duì)應(yīng)的是盈利性修復(fù)階段，企業(yè)的業(yè)績和估值往往是雙擊的，就會(huì)配置更多的權(quán)益資產(chǎn)。反之，當(dāng)需求已經(jīng)明顯擴(kuò)張修復(fù)至潛在需求上方的時(shí)候，政策開始從進(jìn)入緊縮周期，往往后面的需求就會(huì)從頂部下滑，庫存會(huì)累積，企業(yè)盈利往往會(huì)下修，這個(gè)時(shí)候會(huì)配置更多的債券。

可轉(zhuǎn)債遵循什么樣的投資邏輯？，和常見的股票、債券有什么區(qū)別？

核心觀點(diǎn)：正股未來的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)是主要關(guān)注點(diǎn)，低利率環(huán)境下，機(jī)會(huì)偏結(jié)構(gòu)性

經(jīng)過發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)接近萬億，成為固收+重要的底層資產(chǎn)之一，但它與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的區(qū)別是什么？投資邏輯又是什么樣？

徐棟認(rèn)為，轉(zhuǎn)債投資與純債投資、股票投資有諸多相關(guān)性，但又有它獨(dú)特的地方，導(dǎo)致在分析轉(zhuǎn)債投資的時(shí)候，不僅要考慮純債市場(chǎng)未來的變化，也需要考慮股票市場(chǎng)、轉(zhuǎn)債發(fā)行主體正股本身的走勢(shì)變化，股債兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)在不同階段會(huì)成為影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要因素，在分析研究可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的時(shí)候，一般關(guān)注“轉(zhuǎn)股價(jià)值”與“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”兩個(gè)核心指標(biāo)。

在轉(zhuǎn)債個(gè)券的選擇上，徐棟把主要關(guān)注點(diǎn)放在正股未來的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)層面，不僅要通過公司盈利和估值的變化評(píng)估正股的空間，也需要關(guān)注正股下跌的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是絕對(duì)價(jià)格高的偏股型轉(zhuǎn)債更加需要關(guān)注正股的風(fēng)險(xiǎn)以及組合的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并且，還需要關(guān)注可轉(zhuǎn)債條款的變化，比如是否贖回、是否下修轉(zhuǎn)股價(jià)之類的，這些都可能影響轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率水平。

不同的宏觀環(huán)境也對(duì)應(yīng)不同的轉(zhuǎn)債投資策略，在當(dāng)前國內(nèi)低利率環(huán)境的背景下，徐棟認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本較低，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一直處于較高位，壓低了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的獲利空間，當(dāng)下的機(jī)會(huì)偏中性，注重個(gè)券的挖掘。

波動(dòng)加劇的市場(chǎng)下，怎么做股票投資？

核心觀點(diǎn)：沒有一層不變的策略，適應(yīng)宏觀環(huán)境變化、順勢(shì)而為

近兩年來，市場(chǎng)波動(dòng)有所加大，宏觀敘事對(duì)投資的影響也越來越大，進(jìn)而給個(gè)股挖掘帶來不小的考驗(yàn)。

鄒立虎認(rèn)為，從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，時(shí)代貝塔的特征十分明顯，因此，需要不斷學(xué)習(xí)去適應(yīng)大的時(shí)代環(huán)境，做到順勢(shì)而為。

他在大宗商品和周期行業(yè)的研究過程中發(fā)現(xiàn)，大宗商品不僅是資產(chǎn)配置中的重要一環(huán)，商品定價(jià)其實(shí)是一個(gè)領(lǐng)先于宏觀數(shù)據(jù)和股票定價(jià)的指標(biāo)，觀察不同商品的比價(jià)周期波動(dòng)對(duì)于理解市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)所處的位置有很大幫助，有助于更好把握當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期及采取對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)戰(zhàn)略配置。

“固收+”的管理涉及多個(gè)方面，如何更好地控制組合風(fēng)險(xiǎn)？

核心觀點(diǎn)：每個(gè)環(huán)節(jié)都盡量把風(fēng)險(xiǎn)降到更低，力爭(zhēng)保持組合凈值的穩(wěn)定

理財(cái)產(chǎn)品凈值化運(yùn)作時(shí)代，“固收+”被很多投資者視為替代銀行理財(cái)?shù)墓ぞ?，極為看重其在低波的地基上建立起來的長期穩(wěn)健收益，從這個(gè)角度來說，風(fēng)險(xiǎn)控制是“固收+”的一大重點(diǎn)。

就此問題，徐棟認(rèn)為，股票市場(chǎng)整體的波動(dòng)和轉(zhuǎn)債正股的波動(dòng)是首要考慮因素，需要對(duì)股票市場(chǎng)、轉(zhuǎn)債正股的走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別有比較深刻的理解和把握，提高判斷的準(zhǔn)確性。此外，再根據(jù)類型和行業(yè)的不同，做到轉(zhuǎn)債的分散配置。

權(quán)益配置的風(fēng)險(xiǎn)控制上，鄒立虎也認(rèn)為分散配置、降低個(gè)股的集中度是比較好的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。

李訓(xùn)練認(rèn)為，就長期業(yè)績而言，避免大額回撤，通過積累復(fù)利是超額收益的重要來源。由于無法判斷未來市場(chǎng)走向，在做資產(chǎn)配置時(shí)會(huì)首先關(guān)注安全邊際較高的資產(chǎn)，并在左側(cè)買入，當(dāng)交易擁擠度過高時(shí)逐步退出，在市場(chǎng)處于比較均衡的狀態(tài)的時(shí)候，保持資產(chǎn)的分散性，構(gòu)建多資產(chǎn)多策略的組合，包括債券和權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、不同風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)的對(duì)沖，來降低組合的波動(dòng)率，時(shí)刻對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

此外，隨著市場(chǎng)廣度和深度的逐漸提高，投資難度隨之提高，更需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作來應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，各基金經(jīng)理均認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)間需要緊密溝通、互相取長補(bǔ)短。

如何看待2023年下半場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？

核心觀點(diǎn)：股票、轉(zhuǎn)債、大類資產(chǎn)配置方面都存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

回到下半年的“固收+”投資中來，市場(chǎng)環(huán)境是否發(fā)生了有利改變？

鄒立虎認(rèn)為，股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)值得看好，重點(diǎn)配置兩大戰(zhàn)略方向。在盈利修復(fù)及利率低位/政策相對(duì)友好的支撐下，總體看好未來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，與1970-80年代類比，目前行情類似于1974年、1975年的超級(jí)周期回調(diào)階段，或者是2004-05年早期的抑制過熱階段的商品回調(diào)，目前來看回調(diào)已經(jīng)比較充分，在供應(yīng)相對(duì)剛性支撐及對(duì)需求的回暖，未來上游行情有望重新恢復(fù)景氣，另外繼續(xù)看好央企國企的估值修復(fù)，也看好方向包括交運(yùn)/家電/養(yǎng)殖和部分高端制造領(lǐng)域。

可轉(zhuǎn)債投資上，徐棟稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)，認(rèn)為下半年可轉(zhuǎn)債偏中性，可適度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性操作。整個(gè)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率依舊比較高，壓縮了未來收益的空間，短期內(nèi)或難有大的貝塔行情，但考慮到經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)，總量需求回升，疊加去年下半年以來諸多行業(yè)經(jīng)歷商品價(jià)格下跌、行業(yè)產(chǎn)能出清，也存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

大類資產(chǎn)配置上，李訓(xùn)練認(rèn)為，債券短期風(fēng)險(xiǎn)不大，權(quán)益長期視角強(qiáng)配置。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較緩慢，但也有一些積極的變化正在發(fā)生，首先，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)不及預(yù)期，政策又重新進(jìn)入寬松周期，銀行間利率水平資金的水平重新開始一個(gè)下行，比年初的話利率更低了一些；其次，出行恢復(fù)比市場(chǎng)預(yù)期更高，對(duì)相關(guān)板塊的拉動(dòng)效果比較確定；最后，無論是地產(chǎn)的庫存周期，還是工業(yè)品的庫存周期，都到去庫存偏后期的階段，未來的經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入到比較良性的階段。

波動(dòng)加劇的市場(chǎng)疊加資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的大背景下，投資者對(duì)“固收”+的配置需求越來越高，通過上述觀點(diǎn)的分享，希望投資者能更加了解“固收”，相信“固收”能通過大類資產(chǎn)配置、多策略搭配及風(fēng)險(xiǎn)控制上的特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，力爭(zhēng)為大家提供長期穩(wěn)健的收益。景順長城基金將持續(xù)致力于通過專業(yè)投研能力，把握好多資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)，盡職盡責(zé)為廣大基民理好財(cái)，力求提供長期穩(wěn)定的收益，努力提升我們基金持有人的持有體驗(yàn)和獲得感。

以上市場(chǎng)觀點(diǎn)僅供投資者參考，不構(gòu)成具體的投資建議，投資需謹(jǐn)慎。公開募集證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購買基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來的損失。

您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，景順長城基金管理有限公司做出如下風(fēng)險(xiǎn)揭示：

一、依據(jù)投資對(duì)象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，基金的收益預(yù)期越高，您承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

二、基金在投資運(yùn)作過程中可能面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，既包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金自身的管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等。巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金所特有的一種風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)單個(gè)開放日基金的凈贖回申請(qǐng)超過基金總份額的一定比例（開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外）時(shí)，您將可能無法及時(shí)贖回申請(qǐng)的全部基金份額，或您贖回的款項(xiàng)可能延緩支付。

三、您應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式，但并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

四、特殊類型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)揭示：

1. 如果您購買的產(chǎn)品為養(yǎng)老目標(biāo)基金，產(chǎn)品“養(yǎng)老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產(chǎn)品不保本，可能發(fā)生虧損。請(qǐng)您仔細(xì)閱讀專門風(fēng)險(xiǎn)揭示書，確認(rèn)了解產(chǎn)品特征。

2. 如果您購買的產(chǎn)品為貨幣市場(chǎng)基金，購買貨幣市場(chǎng)基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。

3. 如果您購買的產(chǎn)品為避險(xiǎn)策略基金,避險(xiǎn)策略基金引入保障機(jī)制并不必然確保您投資本金的安全,基金份額持有人在極端情況下仍然存在本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 如果您購買的產(chǎn)品投資于境外證券，除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。

5. 如果您購買的產(chǎn)品以定期開放方式運(yùn)作或者基金合同約定了基金份額最短持有期限，在封閉期或者最短持有期限內(nèi)，您將面臨因不能贖回或賣出基金份額而出現(xiàn)的流動(dòng)性約束。

五、景順長城基金管理有限公司承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。景順長城基金管理有限公司提醒您基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由您自行負(fù)擔(dān)?；鸸芾砣?、基金托管人、基金銷售機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)不對(duì)基金投資收益做出任何承諾或保證。

六、本基金管理人依照有關(guān)法律法規(guī)及約定申請(qǐng)募集旗下基金，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國證監(jiān)會(huì)”）許可注冊(cè)。相關(guān)基金的基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要已通過中國證監(jiān)會(huì)基金電子披露網(wǎng)站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人網(wǎng)站www.igwfmc.com進(jìn)行了公開披露。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)基金的注冊(cè)，并不表明其對(duì)基金的投資價(jià)值、市場(chǎng)前景和收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于基金沒有風(fēng)險(xiǎn)。

投資人應(yīng)當(dāng)通過景順長城基金管理有限公司或具有基金代銷業(yè)務(wù)資格的其它機(jī)構(gòu)購買和贖回基金，具體代銷機(jī)構(gòu)名單詳見各基金《招募說明書》以及相關(guān)公告。

投資人進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格遵守反洗錢相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，切實(shí)履行反洗錢義務(wù)。