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來(lái)源： 李超宏觀(guān)研究與資產(chǎn)配置核心觀(guān)點(diǎn)

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本月聯(lián)儲(chǔ)在暫停加息的同時(shí)對(duì)年內(nèi)加息和降息問(wèn)題給出截然不同的態(tài)度：對(duì)于年內(nèi)降息堅(jiān)決予以否認(rèn)；對(duì)于未來(lái)繼續(xù)緊縮的空間實(shí)際處于模棱兩可的狀態(tài)。

我們認(rèn)為在當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)韌性下，本月聯(lián)儲(chǔ)的第一要?jiǎng)?wù)是不能給予市場(chǎng)任何寬松預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決杜絕年內(nèi)降息可能性合情合理，也完全符合我們預(yù)期。但在銀行信用收縮尚不確定的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也處于相機(jī)抉擇的過(guò)程中，年內(nèi)的政策路徑未必完全與點(diǎn)陣圖和當(dāng)前指引一致，7月議息、8月杰克遜霍爾年會(huì)均是下一階段貨幣政策重要觀(guān)測(cè)窗口。如果銀行信用收縮以及需求回落超預(yù)期，將有效緩解通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張；超儲(chǔ)逐步耗盡和學(xué)生貸款恢復(fù)償還義務(wù)也將在下半年削弱需求，Q4降息的可能性不能完全排除。內(nèi)容摘要>>繼續(xù)加息空間模棱兩可，堅(jiān)決否認(rèn)年內(nèi)降息利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)本月暫停加息，符合市場(chǎng)預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按950億美元/月的原定計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行。對(duì)于未來(lái)的政策路徑：一是關(guān)于未來(lái)加息節(jié)奏，鮑威爾的態(tài)度相較點(diǎn)陣圖更為鴿派。本次點(diǎn)陣圖指向年末政策利率預(yù)期位于5.5%-5.75%區(qū)間；即年內(nèi)仍有50BP的加息空間且沒(méi)有降息預(yù)期。但會(huì)后問(wèn)答中鮑威爾對(duì)未來(lái)加息節(jié)奏給出了相對(duì)鴿派的信號(hào)：一方面指出點(diǎn)陣圖并不完全對(duì)應(yīng)未來(lái)的加息計(jì)劃，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)仍將相機(jī)抉擇，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于7月的加息節(jié)奏實(shí)際仍存在較大分歧，即7月的決策仍是“開(kāi)放”的。另一方面，鮑威爾提出當(dāng)前不應(yīng)該稱(chēng)本次議息會(huì)議為“SKIP”（即跳過(guò)本月下月繼續(xù)加息）；換言之，如果不是“SKIP”，則可能是“END”，同樣指向包括7月在內(nèi)的未來(lái)加息節(jié)奏是未定的。

二是關(guān)于年內(nèi)降息，鮑威爾當(dāng)下明確杜絕年內(nèi)降息的可能性。會(huì)后問(wèn)答中繼續(xù)明確提出“年內(nèi)不降息、距離降息的討論仍有較長(zhǎng)時(shí)間”。

三是對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)和信用緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前銀行系統(tǒng)整體穩(wěn)健，對(duì)于信用收縮的具體影響水平仍持不確定態(tài)度；但美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

整體來(lái)看，本次議息會(huì)議鮑威爾在年內(nèi)加息幅度和降息空間上給出了截然不同的態(tài)度。在當(dāng)前就業(yè)數(shù)據(jù)仍具有韌性的背景下，本月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)的第一要?jiǎng)?wù)是不能給予市場(chǎng)任何寬松預(yù)期，對(duì)于年內(nèi)降息堅(jiān)決予以否認(rèn)；但對(duì)于未來(lái)進(jìn)一步緊縮的空間實(shí)際仍處于相對(duì)模棱兩可的狀態(tài)，我們認(rèn)為主要源于金融穩(wěn)定等因素的制約，這一結(jié)果也完全符合我們前期對(duì)本次會(huì)議基調(diào)的判斷。各項(xiàng)資產(chǎn)在會(huì)議期間也整體保持震蕩，美元和10年美債利率先上后下，美股先下后上。

上調(diào)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)預(yù)測(cè)，明確對(duì)當(dāng)前通脹壓力的評(píng)估仍然是上行風(fēng)險(xiǎn)偏大本月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年的GDP預(yù)期大幅上修至1%，此前預(yù)測(cè)值為0.4%，2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)大幅下修至4.1%，此前預(yù)期為4.5%。整體預(yù)測(cè)結(jié)果繼續(xù)指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)韌性明顯強(qiáng)于前期聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，鮑威爾也在會(huì)后記者問(wèn)答中指出確有“軟著陸”的可能性。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)小幅下修2023年P(guān)CE增速預(yù)期至3.2%，此前預(yù)測(cè)值為3.3%；但核心PCE增速預(yù)期再次上修至3.9%，此前預(yù)測(cè)值為3.6%。核心通脹粘性強(qiáng)于此前預(yù)期，主要仍然源于勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性。會(huì)后聲明中，鮑威爾同樣指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的韌性核心仍然源自就業(yè)，雖然近期招工緊張出現(xiàn)了一定程度的緩解，但整體通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍然趨于上行。>>加息暫停主要源于流動(dòng)性虹吸和基數(shù)效應(yīng)下通脹壓力的階段性緩解我們認(rèn)為本月加息暫停主要源于兩方面考慮：一是債務(wù)上限達(dá)成后國(guó)債放量發(fā)行抽水使得流動(dòng)性環(huán)境階段性緊張；二是通脹壓力在基數(shù)效應(yīng)下快速回落為美聯(lián)儲(chǔ)觀(guān)測(cè)信用收縮的影響提供了窗口期。一是本月加息暫停與流動(dòng)性環(huán)境存在較強(qiáng)關(guān)系。我們?cè)凇度绻绹?guó)債務(wù)上限達(dá)成會(huì)怎樣》中指出：債務(wù)協(xié)定達(dá)成后1年期以?xún)?nèi)短債發(fā)行可能放量并虹吸大量美元流動(dòng)性，利率曲線(xiàn)可能抬升，近期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的情況基本兌現(xiàn)我們的判斷。

自6月4日拜登正式簽署債務(wù)協(xié)定以來(lái)，美國(guó)國(guó)債發(fā)行開(kāi)始放量，國(guó)債拍賣(mài)規(guī)模合計(jì)已達(dá)3711億美元，均為1年期以?xún)?nèi)短債且以增量發(fā)行為主（并非到期續(xù)作）。從承接主體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）中所淤積流動(dòng)性釋放對(duì)國(guó)債的承接量暫時(shí)有限，同期ONRRP余額僅下降152億美元，說(shuō)明多數(shù)債券仍由貨幣市場(chǎng)基金以外的主體（如居民部門(mén)等）承接并形成對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的虹吸作用（數(shù)據(jù)截至6月12日）。

二是美國(guó)通脹可能在基數(shù)效應(yīng)下快速回落，為美聯(lián)儲(chǔ)的相機(jī)抉擇提供了觀(guān)察的窗口期。5月美國(guó)通脹下行至4.0%后，6月可能在基數(shù)效應(yīng)作用下進(jìn)一步回落至3.5%以下，通脹讀數(shù)壓力的緩解也給聯(lián)儲(chǔ)提供了喘息的窗口期，下次議息會(huì)議前仍有時(shí)間可以觀(guān)測(cè)銀行體系信用收縮對(duì)就業(yè)緊張和通脹壓力的緩解力度。

>>當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)仍處于相機(jī)抉擇的過(guò)程中，7月是否重啟加息實(shí)際仍有不確定性當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的政策路徑是7月重啟加息；本月點(diǎn)陣圖也確實(shí)給出了下半年繼續(xù)加息的空間。但如我們上文所述，聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對(duì)未來(lái)信用收縮同樣持不確定性態(tài)度，需要根據(jù)實(shí)際情況的演變相機(jī)抉擇。在此背景下，聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的政策路徑未必與當(dāng)前點(diǎn)陣圖一致。如果銀行信用收縮以及需求回落超預(yù)期，7月是否加息實(shí)際仍有不確定性，Q4降息的可能性不能完全排除。7月議息、8月杰克遜霍爾年會(huì)均是下一階段貨幣政策重要觀(guān)測(cè)窗口。從實(shí)際出發(fā)，我們認(rèn)為：在銀行信用收縮的作用下，美國(guó)全年通脹下行可能超預(yù)期，Q4仍有降息空間一是源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長(zhǎng)壓力，從而對(duì)美國(guó)通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對(duì)癥下藥”的作用。二是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄下半年逐步耗盡（舊金山聯(lián)儲(chǔ)最新測(cè)算截至3月美國(guó)居民超儲(chǔ)余額約5000億美元，將在下半年逐步耗盡）和學(xué)生貸款自8月起恢復(fù)償還義務(wù)（規(guī)模約1.6萬(wàn)億美元）也將明顯削弱消費(fèi)需求，進(jìn)一步緩解通脹壓力，我們預(yù)計(jì)年末美國(guó)CPI可能回落至2.8%（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《水到渠成，股債雙?！罚?。>>學(xué)生貸款自8月起恢復(fù)償還義務(wù)將削弱消費(fèi)需求學(xué)生貸款是居民貸款主要組成部分之一，截至2023年Q1規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億美元，占居民債務(wù)比重達(dá)9.4%。學(xué)生貸款在疫情期間享受了美國(guó)政府的雙重福利：一是延遲債務(wù)償還，2020年新冠一攬子方案在免除學(xué)生債務(wù)利息的同時(shí)，將學(xué)生債務(wù)的償還期限推遲至2023年8月；二是部分債務(wù)永久豁免，拜登上任后加碼政策豁免了約4410億美元的學(xué)生債務(wù)（惠及超過(guò)3800萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生），在政策支持下學(xué)生貸款違約率從疫情期間的11%顯著下行至0.67%。上述兩項(xiàng)福利可能在Q3中止，償債壓力增加將進(jìn)一步在Q3對(duì)消費(fèi)施加負(fù)面影響。一方面，2023年8月起，學(xué)生債務(wù)將恢復(fù)償還；另一方面，作為本次債務(wù)上限談判的犧牲品，拜登此前推行的債務(wù)豁免計(jì)劃可能被推翻：

一是學(xué)生債務(wù)豁免計(jì)劃的受益人仍以中低收入和年輕群體為主，償債壓力增加可能會(huì)對(duì)消費(fèi)形成壓制。紐約聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，拜登債務(wù)豁免計(jì)劃97%的受益人是年收入低于75000美元的群體。低收入群體邊際消費(fèi)傾向高，是美國(guó)疫情以來(lái)消費(fèi)能力超預(yù)期的中流砥柱；根據(jù)BLS的估算，年收入小于10萬(wàn)美元/年處于美國(guó)收入群體的75%分位以下，占美國(guó)整體消費(fèi)額的比重為59%。

二是學(xué)生貸款違約率將顯著回升，助推銀行信用收縮。自疫情以來(lái)，受益于聯(lián)邦政府對(duì)學(xué)生債務(wù)的延期政策，美國(guó)學(xué)生貸款壞賬率由疫情前（2020年Q1數(shù)據(jù)）的11%陡降至0.67%。紐約聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，該計(jì)劃豁免了超過(guò)500億美元的學(xué)生貸款壞賬，是導(dǎo)致學(xué)生貸款違約率大幅下行的主要原因。如果學(xué)生貸款豁免計(jì)劃被取消，此前已經(jīng)被銀行定義為壞賬的超過(guò)500億壞賬或?qū)⑿枰俣缺粌斶€，由于此類(lèi)逾期貸款主要集中于黑人裔、西班牙裔等超低收入群體（年收入低于50000美元/年），超低收入群體償債壓力的陡升可能會(huì)導(dǎo)致貸款違約率上行。

>>美債利率短期或維持高位震蕩美債方面，短期來(lái)看，美債利率可能維持高位震蕩。中期來(lái)看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或回落至3%以下，主要源于未來(lái)美國(guó)信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動(dòng)通脹預(yù)期下行。美股方面，預(yù)計(jì)Q3受流動(dòng)性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風(fēng)險(xiǎn)，Q4貨幣政策拐點(diǎn)明確后拐頭向上。

黃金方面，預(yù)計(jì)下半年倫敦金將再度挑戰(zhàn)2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性隱憂(yōu)仍在，避險(xiǎn)情緒仍是金價(jià)的重要支撐；二是信用緊縮的環(huán)境下，下半年美國(guó)通脹回落可能超預(yù)期，貨幣政策寬松空間可能進(jìn)一步打開(kāi)，實(shí)際利率下行將對(duì)金價(jià)形成提振。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）